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专题 | 从白银供求主要变化看未来可能的供需矛盾(一)

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    来源:五矿期货    作者:五矿期货  2023-01-19 09:53
导读

矿产银产量以有色副产银为主,白银产业利润不是产量的主要决定因素。一般来说,矿企会根据采矿利润来制定矿山开发和开采计划,但矿产银多为有色伴生矿,因此其供给很大程度上被动地取决于主产矿种的利润情况。2021年,矿产银中31%为铅锌矿副产银,25%为铜矿副产银,16%为金矿副产银,28%为独立银矿产银,因此铅锌、铜的开采计划决定了约一半的矿产银供给,剩余部分则主要跟踪独立银矿山的产量指引与运行情况。

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来源:五矿期货  五矿期货

报告要点:

白银全球显性库存因消费和投资需求显著下降。2020年年末至今,白银全球主要显性库存LBMA库存、COMEX库存与上期所和上金所库存均出现显著下降,2022年三大交易所库存合计下降约12000吨。考虑到ETF持有大量LBMA白银库存,COMEX白银注册仓单处于历史低位,仅1000吨出头,当前主要白银交易所存在库存过低风险。

2023年,白银供需关系是否会使得库存更为紧张?2022年LBMA库存大幅下降的影响因素是否会持续或者逆转?后文将通过对白银供给和需求的总量分析来判断白银产业因素对2023年价格的影响,本篇包括对供给和投资需求的分析,下一篇将着重分析白银工业需求。

白银供给:增量上限约为1500吨。矿产银方面,有色副产银增速预计为2-3%,独立银矿产量增速预计为2-3%,后者需跟踪企业实际生产情况,矿产银2023年增量预计为500-700吨。再生银供给量与银价有较高的正相关性,预计2023年伦敦银均价很难突破2012年的31美元/盎司,并且考虑到再生银的产能可能有限,因此预计2023年再生银增量最高为800吨。

白银投资与消费需求:预计有小幅回落。投资需求变化快,且与价格互相影响,难确定2023年具体增量,但预计需求变化方向为净减少,需持续跟踪ETF持仓变化。白银消费需求主要为银制珠宝,波动有限,预计2023年减少200吨。

白银全球显性库存因消费

和投资需求显著下降

白银显性库存主要包括LBMA库存、COMEX库存与上期所、上金所库存。伦敦仍然是白银现货的最主要交易市场,白银库存水平远高于COMEX与国内交易所。2016年以来,LBMA库存最高水平约为36700吨,上期所与上金所库存合计最高水平约为7500吨,COMEX库存最高水平约为12500吨,三地合计库存最高水平约为56700吨,截至2022年底,合计库存约为40000吨。

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剔除白银ETF持有库存外,全球显性库存处于极低水平。2022年,LBMA库存下降10000吨,上海和纽约库存共下降约2000吨。从绝对规模来看,LBMA库存下降最多,而从降幅来看,上期所、上金所总库存从2020年10月高点下降约50%,降幅最高,三大市场从2020年年末至今都出现了大幅下降。此外,LBMA库存大部分为白银ETF持有,截至2022年年底,三大主要基金共计持有白银库存约23550吨,而LBMA库存总计为26155吨,意味着LBMA库存去除ETF库存以外只有极低的可自由流通量。

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LBMA下降库存主要流向印度和加拿大实物需求。根据全球贸易数据,2022年1-10月英国出口未锻造的银(银锭)总量为9967吨,其中5531吨出口到印度,1241吨出口到加拿大,1043吨出口到瑞士。因疫情影响,印度2020年、2021年白银需求受限,白银进口量相比历史平均水平有大幅下降,而随着疫情影响消退、国内经济复苏,白银需求也迎来爆发式增长,2022年白银进口量超过历年水平。加拿大是银币、银条的主要需求国,在2022年俄乌冲突、主要经济体高通胀持续等多因素影响下,全球对白银实物投资需求显著增加,成为推动白银库存去化的主要因素。

白银供给:

增量上限约为1500吨

白银供给方面,矿产银是主要决定因素;需求方面,工业需求和投资需求都很重要。供给端:白银供给主要来源于矿产银和再生银,矿产银占到绝大部分,按照2022年白银供给数据,矿产银供给占比82%,再生银供给占比18%,矿产银产量主要决定了白银总供给量;需求端:主要为工业需求和投资需求,按照2022年数据,工业需求占比为49%,投资需求占比为25%,银饰银器等需求共计占比23%,摄影需求占比为3%。工业需求中,光伏需求是主要边际驱动。

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矿产银产量以有色副产银为主,白银产业利润不是产量的主要决定因素。一般来说,矿企会根据采矿利润来制定矿山开发和开采计划,但矿产银多为有色伴生矿,因此其供给很大程度上被动地取决于主产矿种的利润情况。2021年,矿产银中31%为矿副产银,25%为矿副产银,16%为金矿副产银,28%为独立银矿产银,因此、铜的开采计划决定了约一半的矿产银供给,剩余部分则主要跟踪独立银矿山的产量指引与运行情况。

有色副产银增速预计为2-3%,独立银矿产量增速预计为2-3%,后者需跟踪企业实际生产情况,矿产银2023年增量预计为500-700吨。根据铅锌、铜的供需平衡表推演,预计2023年铜的供应增速约3%,铅锌供应增速约2%,则有色副产银部分供给增速为2-3%;独立银矿方面,近年来矿山品味持续下降,以全球第一大白银生产企业Fresnillo为例,其最主要的两个银矿为Fresnillo和Saucito,Fresnillo矿品味从2016年年初的236克/吨下降至2022Q3的181克/吨,而Saucito矿品味则从297克/吨下降至199克/吨,意味着在同样的开采工作量下,未来提炼出的白银产量将有所下降。而根据白银价格与独立银矿产量的关系来看,当银价高于20美元/盎司时,银矿产量预计维持增长,低于20美元/盎司时,产量逐年下降。预计2023年白银均价大概率高于20美元/盎司,因此从价格与产量的关系推断2023年独立银矿产量还将继续增长。结合主要矿企的生产计划来看,部分矿企在2023年有增产计划,与产量增长预期吻合。综合考虑矿山品味与矿企生产计划,预计2023年独立银矿产量增速在2-3%之间。

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2023年再生银增量最高为800吨。再生银供给量与银价有较高的相关性,当银价上涨时再生银供给量增加,银价下降时再生银供给量减少。预计2023年伦敦银均价很难突破2012年的31美元/盎司,并且考虑到再生银的产能可能有限,因此预计2023年再生银增量最高为800吨。

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综合来看,2023年白银供给增量上限约为1500吨。

白银投资与消费需求:

预计有小幅回落

投资需求变化快,且与价格互相影响,难确定2023年具体增量,但预计需求变化方向为净减少,需持续跟踪ETF持仓变化。白银投资需求主要包括银条银币需求与白银ETF需求,银条银币需求方面,2021、2022年欧美市场实物银投资需求大幅增长,2021年银条银币需求增速达2013年以来最高水平。因全球地缘冲突、主要国家高通胀持续等影响,欧美市场实物银投资需求大增,其中美国增长最为显著。银条银币的主要需求国家为美国、德国和印度,进入2022年,白银价格回调,但美国银币销量整体仅小幅下降,仍然维持在相对高位;而德国实物银需求常年来维持趋势性增长,若2023年银价整体变化幅度不大,则欧美市场实物银需求可能仅有小幅回落;若2023年银价大幅向上,则欧美市场实物银需求将再度大幅增长。印度方面,与美国略有不同的是,高银价会抑制部分需求,银价从高位下跌时需求增长。2022年印度已基本补足其前两年被抑制的白银需求,2023年预计印度白银需求回落的概率较大。此外,ETF持仓变化对白银价格有显著影响,是投资需求中最为重要部分。根据2014至今ETF持仓变化与伦敦银价的走势,当ETF持仓大幅增加时白银后市价格大概率上涨,当ETF持仓大幅减少时白银后市价格大概率下跌,并且ETF持仓下降将释放更多的可自由流通白银量,增加市场白银供给,因此ETF的大幅变化将对白银行情形成重要影响。

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白银消费需求主要为银制珠宝,波动有限,预计2023年减少200吨。2022年,银制珠宝需求占总需求比重为18%,观察其历年需求变化,主要在5300吨-5700吨之间波动,2022年需求为5700吨,预计2023年需求将有小幅下降,取其历年均值水平,预计下降200吨。

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