矿业鹰 编辑部 
2025-09-27公司概况
发展历史
1988 年，公司前身“东方鑫源（集团）有限公司”在香港注册成立，初期业务主要聚焦于有色金属、矿石 及半制成产品的贸易。1994 年，公司在香港联交所上市，为后续发展募集资金、积累 资本运作经验。 2004 年，五矿集团收购濒临清盘的香港上市公司东方鑫源，向其注入五矿铝业价值28.86 亿港元的氧化铝 资产。五矿铝业 2004 年采购及供应氧化铝约 189 万吨，占中国进口氧化铝约 32.4%，在中国进口氧化铝领域拥 有最大的市场份额。2005 年收购完成后，中国五矿控股的五矿有色金属股份有限公司成为该公司的控股股东， 东方鑫源更名为五矿资源有限公司，英文名 Minmetals Resources Limited，五矿资源进入发展新周期。2008 年 9 月，世界金融危机全面爆发，澳大利亚 OZ 矿业由于无法偿还到期债务，于 11 月 28 日在澳大利 亚证券交易所停牌。2009 年 2 月，五矿有色提出以每股0.825 澳元的价格，合计 26 亿澳元现金收购 OZ 矿业 100% 的股权的交易，后由于澳方否决，五矿有色放弃了敏感的卓越山矿及马塔尔（Martabe）金银矿，于 2009 年以 13.86 亿美元的报价获得 OZ 其他核心资产，成立澳大利亚全资子公司 MMG 公司。这些核心资产包括位于澳大 利亚的 Century 锌矿（后被出售），位于澳大利亚的GoldenGrove 铜锌矿、Sepon 铜金矿、Dugald River 锌矿等、 Rosebery 多金属锌矿等。
2010 年 10 月 19 日，五矿资源（Minmetals Resources Limited）宣布以 18.46 亿美元向其控股股 东五矿有色收购其全资子公司 MMG（Minerals and Metals Group）的全部权益。 2011 年，为专注于上游基本金属资源，公司将贸易、加工及下游业务有条件地剥离给控股股东五矿有色。 2012 年 7 月 30 日，公司将英文名从 Minmetals Resources Limited 改为 Minerals and Metals Group，简称 MMG Limited，以反映其国际矿业业务的品牌名称。同年，公司以 13.3 亿加元成功收购加拿大 Anvil Mining 公司，获 得了位于刚果（金）的 Kinsevere 铜矿，当时可采储量 49 万吨铜，品位 3.7%。 2014 年，由五矿资源牵头，联合国新国际投资和中信金属组成联合体，以 70.05 亿美元成功收购秘鲁拉斯 邦巴斯（Las Bambas）铜矿（拥有铜资源量超过 1000 万吨），这是中国金属矿业史上最大规模的海外并购交易 之一，使五矿资源跻身全球主要铜生产商行列。 2024 年，公司完成对博茨瓦纳 Khoemacau 铜矿的收购，作价 18.75 亿美元。该矿山拥有 640 万吨铜金属和 6.3 亿盎司银金属，设计年产铜 6 万吨，银 160 万盎司。 2025 年 2 月，公司宣布收购英美资源集团在巴西的镍业务（巴西镍业），若收购成功，将获得约 4 万吨镍 年产量能力和 520 万吨镍储量（全球第三大镍储量），正式进军镍金属领域。
股权结构
MMG的主要股东是中国五矿集团有限公司。中国五矿成立于 1950 年，是中国大型国有跨国企业之一。其国际业务包括金属矿产的开发、生产、贸易和综合服务，以及金融、地产和物流业务。 五矿资源大股东为中国五矿香港控股有限公司，持有股权占比 67.49%，其实控人为国务院国资委。总部则位于澳大利亚墨尔本。
公司业务
公司目前有五座主力矿山，Las Bambas 是位于秘鲁阿普里马克地区的科塔班巴斯的露天、可扩展、长寿命 的铜和钼采矿作业矿区，具有较大的增储潜力。Kinsevere 是位于刚果民主共和国(DRC)上加丹加省的露天铜矿 开采企业。Dugald River 矿场是一个地下锌矿开采项目，位于澳大利亚昆士兰州西北部 Cloncurry 附近。Rosebery 是位于澳大利亚塔斯马尼亚西海岸的地下多金属贱金属采矿作业。Khoemacau 铜矿位于非洲南部卡拉哈里铜矿 带。 公司资源量丰富，截至 2024 年 6 月 30 日，公司主力金属铜的资源量达到 1800 万吨，储量 630 万吨。锌矿 产资源量 1190 万吨，储量 269 万吨。其他伴生金属也极为丰富。
目前公司的主要营业收入来自铜产品，2025 年 H1 公司营业收入中 78%来自铜业务，8%来自锌业务，金、 银两个副产品营业收入占比 5%，钼占比 2%，铅占比 1%。
2025 年 H1 公司铜销量 23.77 万吨，同比增长 51%，主要由于 Las Bambas 大幅增产。锌销量 8.9 万吨，同 比减产 4%。
按照矿山拆分，Las Bambas 对收入的贡献占到了 71%，Kinsevere 占比 8%，Dugald River 占比 8%，Khoemacau占比 7%，Rosebery 占比 5%。按照矿山拆分，Las Bambas 对 EBITDA 的贡献占比 85%，Khoemacau占比 6% ， Dugald River 占比 4%，Rosebery 占比 4%，Kinsevere 占比 2%。
公司财务情况
公司作为矿山运营为主的企业，盈利能力随金属价格和销量波动。随着金属价格上升，各矿区生产理顺， 公司盈利能力逐步上升。
随着各项目矿山逐步达产，公司现金流大幅改善，逐步偿还有息负债，资产负债率逐年下降，财务费用大 幅减少。2025 年 5 月 14 日，Las Bambas 向公司及合资股东派发了 2.765 亿美元分红，这是自 2014 年收购以来 的首次分红。在获得分红后，公司与 Khoemacau 的合资股东共同提前偿还了 Khoemacau 项目向国家开发银行借 贷的 10.5 亿美元收购贷款中的 5 亿美元，公司利息支出进一步下降。
公司核心资产介绍
Las Bambas：核心铜矿资产，成本显著下降
2014 年，中国五矿集团联合中信金属和国新国际，以 70.05 亿美元成功收购 Las Bambas 铜矿。其中 MMG 的股权占比为 62.5%、国新国际投资有限公司之全资附属公司股权占比为 22.5%、中信金属有限公司股权占比为 15%。 2004 年，超达公司开始 Las Bambas 的勘探工作，2009 年，项目可行性研究完成，2014 年五矿资源收购 Las Bambas 项目，2015 年 11 月，Las Bambas 产出首批铜精矿粉，2016 年 1 月份，完成第一次铜精矿装船，7 月份 开始商业化生产。2017 年完成首个完整商业运营年，金属铜产量达到 45 万吨。后由于一些社区关系问题生产 一度受阻，2023 年 3 月以来，矿山恢复正常生产和运输，2024 年实现了全年无中断运营。
Las Bambas 是一座斑岩矽卡岩型铜钼金矿田，位于秘鲁共和国，阿普里马克大区，科塔班巴斯省。由铁山 矿（Ferrobamba）、铜山矿（Chalcobamba）和硫山矿（Sulfobamba）所组成，构成了约 15km 长的斑岩/矽卡岩 型矿带。铜山矿位于铁山矿西北 8km，硫山矿则处于铜山矿以西 5km。 Las Bambas 目前的铜资源量为 940 万吨，铜储量 460 万吨，平均品位 0.6%；钼储量 12.5 万吨，平均品位 0.016%；银储量 2062 吨，平均品位 2.7g/t；金储量 26 吨。目前仅勘探了许可权区的约 20%，具有资源规模大、 生产规模大、精矿品质高、露天开采生产成本低、储量前景广及服务年限长等多项优势。
Ferrobamba 为目前运营中的主矿床，该矿区自 2016 年实现商业化生产，随着勘探深度增加，主矿坑 Ferrobamba 矿石品位开始下降，公司开始进行第二个矿坑 Chalcobamba 的开发，Chalcobamba 矿坑距离现有选 矿厂约 3 公里，露天开采，开采难度低。目前第二矿坑 Chalcobamba 扩建进展顺利，已于 2024Q2 开始向选矿 厂供应矿石，Q4 开始商业化生产，2025 年全面达产。在 Chalcobamba 高品位矿石的推动下，2025 年入选品味 提升至 0.9%，成本大幅下降，产量预计将达到 36-40 万吨。 Las Bambas 铜矿具备显著的扩产潜力，短期目标（2025-2026 年）是通过 Chalcobamba 矿坑达产将产量提 升至 40 万吨水平；中期（2026-2028 年）依靠 Ferrobamba 深部开发继续增产；长期则可能通过 Sulfobamba 开 发和更大投资向更高产能迈进。
2017-2021 年，公司主力开采Ferrobamba 矿区，C1 成本维持在 1 美元/磅左右，低成本优势显著。但 2022 年之后，由于主矿坑深度增加品位略有下降，公司开始增加 Chalcobamba 矿坑勘探，成本明显增加，随着 Chalcobamba 矿坑达产，矿山品位得到提升。2025 年 H1 入选品味已经从0.5%-0.6%提升至 0.9%，成本降至 1.06 美元/磅，目前成本位于铜行业成本曲线第二四分位值。 Las Bambas 矿山为全球物流运输较为偏远的矿山之一，采用公路和铁路双运输系统，运输道路合计 723 公 里，铜精矿经开采和选冶后需先经过 438 公里的公路运输，将精粉从 Las Bambas 矿山抵达位于 Arequipa 的 Pillones 转运站，再通过 285 公里的铁路运输运至 Matarani 港口，途径社区数量众多。因此自 2016 年开始运营 以来，一直处于抗议和道路封锁的中心，导致矿山的盈利不稳定。2022 年因社区封锁停产了 52 天，2025年 4 月至 6 月的抗议也导致停产 50 多天。有统计显示，自 2016 年运营以来，该矿累计中断生产已超过 400 天。但 随着“邦巴斯之心”为代表的与当地社区共同发展的计划推出，公司的当地社区关系运营逐渐稳定，生产趋于稳定。
2024 年，Las Bambas 向国际矿业和金属理事会（ICMM）成员展示了“邦巴斯之心”计划。“邦巴斯之心” 计划是社区关系管理模式有重大转变，提出的全新社会管理模式的核心要素包括：与社区建立更具参与性和多 利益相关者的关系，基于持续对话、建立信任和相互理解。与当地行动者共同创造长期可持续的地域发展愿景， 指导社会投资以解决结构性差距。在整个采矿周期中整合社会风险管理，重点是尊重和保障人权。加强当地领 导力、创业精神和公民参与能力，以进行更有建设性的交流。与政府、民间组织和其他关键行动者合作，利用 协同效应，扩大积极影响。 截至目前，Las Bambas 出资 8000 万元帮助科塔班巴斯省修建的库图克泰大桥已竣工通车，联通了库斯科和 阿普里马克两个大区，帮助多个社区之间交通时间缩短了 4 个小时，造福了 5 万多名社区居民。Fuerabamba 社 区的公共性企业开始参与铜精矿运输；Huancuire 社区的公共性企业则直接参与了 Chalcobamba 项目，并获得了 矿山的铜精矿运输合同。“邦巴斯之心”计划为公司铜矿的顺利运营提供了稳定的支撑。 按照公司的规划，2025-2027 年三年内的铜矿产销将保持在 36-40 万吨，按照指引上限 40 万吨预测未来三 年的产销，副产品则等比例增长。
2025 年 H1 Las Bambas 入选矿石铜品位从 0.5%～0.6%提升至 0.9%，年化金属铜产量指引提升至 36-40 万 吨。因此 C1 成本大幅下降，2025 年 C1成本指导价从 1.50 美元／磅至 1.70 美元／磅下调至 1.40 美元／磅至 1.60 美元／磅。
Kinsevere：新项目顺利投产，电力波动干扰放量
Kinsevere 铜矿位于刚果（金）卢本巴希东北约 35km 处，自 2007 年开始运营。2012 年中国五矿集团以 13.3 亿加元收购加拿大 Anvil Mining 公司，从而获得 Kinsevere 的 100%权益。Kinsevere 铜矿为露天开采，主要包括 Kinsevere Hill、Tshifufia 及 Tshifufiamashi 三个矿床，这些矿床彼此相距在 2 公里以内。矿床包括氧化铜矿、过 渡混合矿和原生硫化铜钴矿。历史上主要开采高品位的氧化矿，但随着其逐渐枯竭，公司正转向处理硫化矿。 Kinsevere 铜矿因其高品位铜资源和优越的地理条件而闻名，大部分地区可无需爆破直接开采。Kinsevere 目前拥有铜资源量 120 万吨，储量 76 万吨，并伴生有丰富的钴资源，铜金属储量平均品位达到 2.0%。 Kinsevere 自 2007 年开始运营，2013-2020 年，Kinsevere 铜矿处于稳定的氧化矿开采阶段，矿产铜年产量 维持在 6 万吨以上。2020 年 10 月停止氧化矿开采，准备向硫化矿过度，此次转化是为了延长矿山寿命。 2022 年启动硫化矿扩建项目，2024 年 9 月主体工程点火投产，新增硫化矿选厂、焙烧制酸及钴回收系统， 设计日处理硫化矿 8,570t，规划使阴极铜年产量增至 8 万吨，氢氧化钴含钴年产量达 4000-6000 吨，并将矿山寿 命延长至 2035 年。
2025 年上半年 Kinsevere生产了 25,425 吨电解铜，同比去年增长了 19%，扩建项目继续推进产能爬坡，主 要技术指标逐步接近设计参数，六月份硫化矿选厂的铜回收率超过 75%，焙烧厂的焙烧转化率达到 88%。但相 较于理想的爬坡速度仍然较慢。刚果金国内电力缺口较大，一定程度上影响了项目达产。1 月 Kinsevere 铜矿的SX-EW（溶剂萃取-电积）电解铜系统由于电力不足停产，钴产量大幅下降。 为应对刚果金不稳定的电力供应，上半年公司新购置了 5 台连续输出功率 1400kW 的11kV 中压柴油发电机组，并于 3 月 26 日完成全部组件安装。0.55MW/1.15MWh 低压光伏储能项目也随后实现了并、离网运行和无 缝切换，缓解了矿山生产电力不足、不稳的情况。另外，公司计划增加 12 兆瓦柴油发电机组作为备用电源，与 矿山已有的“混合电力系统”（包括光伏储能项目）共同构建更可靠的能源保障。发电项目的逐步落地和运行 将助力公司的产销早日达到设计产能。 按照公司指引，Kinsevere2025 年的电解铜产量指导范围维持在 63,000 吨至 69,000 吨，受该地区电力供应 持续不稳影响，产量可能接近指导范围的下端。按照 2025 年产销指引的中值计算，并假设 2026、2027 将完成 爬坡，则 Kinsevere 铜矿在 2025-2027 年的销量计划为 6.6 万吨、8 万吨和 8 万吨。
若电力供应限制影响产量增长，2025 年的 C1 成本预计将接近 2.50 美元/磅至 2.90 美元/磅指导范围的上端。 我们同样按照 2025 年指引的中值测算，并假设 2026 年满产后成本将进一步下降。
Khoemacau：扩产前景明朗
Khoemacau 铜矿位于非洲博茨瓦纳西北部，地处新兴的卡拉哈里铜矿带（Kalahari Copper Belt）。该铜矿带 从博茨瓦纳东北部延伸至纳米比亚西部，长达约 1000 公里，是世界上新发现但大部分尚未勘探的重要铜银成矿 带之一，也是中非铜矿带之外世界上最大的铜沉积体系之一。 Khoemacau 矿山的资源量十分丰富。其 4040 平方公里的矿权范围内，矿产资源量包括 640 万吨铜金属和 63 亿盎司银金属，平均铜品位 1.5%，平均银品味 19 克/吨。矿权钻探结果表明，现有资源在深度上具有连续性， 且存在数个勘探目标，增储前景较好，矿山寿命原估计至少 20 年，但随着勘探推进有可能超过 30 年。 Khoemacau 铜矿在2021 年 6 月完成建设并开始运营，初始设计年产能在 6 万吨铜和 160 万盎司银精矿，矿 山采用地下深孔空场采矿法，处理方法为常规硫化矿浮选，2022年第四季度达到全面生产水平。 2023 年 11 月 21 日，MMG 以 18.75 亿美元的企业价值收购了 Khoemacau 铜矿的 100%股权，2024 年 3 月 22 日项目完成交割。2024 年5 月 30 日，国新国际投资有限公司（CNIC）的全资附属公司科莫控股（Como Holdings） 以 5 亿美元的价格认购了 Khoemacau 矿山 45%的股权。 公司收购 Khoemacau 铜矿后，规划了完整的扩产计划。按照目前规划，公司将对 5 区地下进行开采，并新 建年处理量 450 万吨的选厂，将矿山的矿石处理量提升至每年 820 万吨，从而在 2028 年将矿山扩产至 13 万吨 的产量。另外，公司在 13 万吨扩建项目之外已识别多个靶区，远期有能力扩产至 20 万吨。
5 月 26 日，金诚信股份全资子公司金诚信博茨瓦纳矿山建设有限公司与 Khoemacau 铜矿就科马考铜矿地下 采矿业务签署服务合同，合同总价款约 8.05亿美元，明确设定的五年期限为双方的长期稳定合作奠定了基础；工程范围主要涵盖科马考铜矿第五矿区的地下采矿业务。金诚信具有丰富的海外开矿经验，双方的合作为 Khoemacau 铜矿的顺利扩产增加了确定性。
按照公司规划，扩建完成后的 Khoemacau 铜矿 C1 成本在 1.45-1.65 美元/磅之间，位于全球铜矿第二个四分 位，成本优势明显。
新的选厂建设完成前，Khoemacau 矿山的理论产能为 6 万吨铜，2025 年的产量指引为4.3-5.3 万吨。假设 2025 年按照区间中值生产，此后逐步满产。则 2025-2027 年三年公司的产销分别为 4.8 万吨、5.4 万吨和 6 万吨。
Khoemacau 矿山成本较低，2025年 H1 的 C1 成本为 2.05 美元／磅，而 2024 年上半年为 2.65 美元／磅，可 见随着产量增长，公司有持续降本的能力。公司今年全年成本指引为2.3-2.65 美元/磅，较为保守。
Dugald River：经营业绩稳定
Dugald River 锌矿位于澳大利亚昆士兰州西北部，是世界上已发现的品位最高的锌矿资源之一。其矿石资源 量丰富，2024 年，Dugald River 矿山的勘探钻探取得了成功进展，延伸了 Dugald 矿脉的深度，使得矿产资源量 净增加了 140 万吨锌，截至 2024 年，Dugald River 矿山拥有 7000 万吨矿石资源量，锌金属量约 792 万吨，铅金 属量约 99 万吨，并含有可观的银资源。 2009 年 6 月，中国五矿通过收购 OZ Minerals 获得 Dugald River 锌矿，项目于 2016 年 6 月底宣布开工建设， 仅用时 17 个月，便在 2017 年 11 月正式建成投产并产出首批锌精矿，较原计划提前了两个月，并且预算节约了 5000 万美元。随后在 2018 年5 月，Dugald River 锌矿宣布投入商业化生产。Dugald River 的矿体规模庞大，预计矿山年限达 20 年以上，采用金刚石钻探技术进行地下开采，待矿石开 采并送至地面后进行现场处理，经处理得到的精矿再从 Cloncurry 出发经铁路运至 Townsville 港口。Dugald River 年均矿石处理量 170 万吨，对应年产锌金属量约 17-19 万吨，矿山主要生产锌精矿，副产品包括铅和银。 2025 年上半年，Dugald River 生产了 84,426 吨锌精矿含锌，C1 成本为 0.65 美元/磅，较 2024 年的 0.67 美 元/磅有所改善。全年的锌产量与之前的指引保持一致，预计介乎 170,000 吨至 185,000 吨锌精矿含锌。C1 成本 预计将处于之前指导范围 0.75 美元／磅至 0.90 美元／磅的下端。 根据公司规划，短期内 Dugald River 没有扩产计划，则产销保持稳定，未来盈利水平保持平稳。
Rosebery：贵金属副产品贡献较高
Rosebery 矿山位于Hobart 西北约 300 公里及 Burnie 以南 125 公里处，是一座多金属矿山。Rosebery 自 1936 年起运营，至今已经运营接近 90 年。为了增加矿产资源量，矿山持续进行加密钻探和资源扩展钻探。2024 年 增加了 28 万吨锌、8 万吨铅，2.7 万吨铜，12 百万盎司银及210 千盎司黄金。 Rosebery 使用机械化地下开采法及破碎、磨矿及浮选法，生产锌精矿、铜精矿、铅精矿以及金锭。精矿通 过铁路运送至 Burnie 港口，再以散货船装运至位于 Hobart 及 Port Pirie 的冶炼厂。金锭售往澳大利亚的精炼厂 冶炼成金条。Rosebery预计每年生产锌精矿含锌约 50,000–60,000 吨，同时生产多种贵金属副产品。
根据公司指引，Rosebery 短期没有扩产计划，则产销保持稳定，未来盈利水平保持平稳。
巴西镍业的收购
2025 年 2 月 18 日，公司宣布与英美资源集团（Anglo American）达成股权收购协议，将以不超过 5 亿美元 的对价收购其巴西镍业公司（Brazil Nickel，以下简称“巴西镍业”）100%股权，其中包括 3.5 亿美元现金对价 及 1.5 亿美元或有对价。此次收购作为对巴西的首笔投资，将进一步巩固五矿资源在全球矿业的战略布局。目 前该交易正处在巴西反垄断机构审查的关键阶段，预计顺利进行该交易将于 2025 年内完成。
巴西镍业是全球第三大镍矿资源，含镍前景约为 520 万吨，包括 Barro Alto 和 Codemin 两座在产矿山及加 工厂，以及 Pará和 Mato Grosso 的两处开发项目，年产量合计约 4 万吨金属镍。在当前镍价较低的环境下，巴 西镍业仍然能够保持强劲盈利能力和自由现金流。 公司 2024 年 C1 成本 5.05 美元/磅，位于全球成本曲线的前四分之一分位，成本低盈利能力强。
按照巴西镍业的历史盈利情况，若公司顺利完成并购，利润将进一步增厚。
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