观点 | 氧化铝上市后与电解铝套利逻辑解析

摘要：套利逻辑可行的关键在于套利涉及标的价格相关性强且市场走势体现逻辑关系的回归。长久以来，氧化铝和电解铝的价格相关性不大。综合来看，电解铝和氧化铝价格的相关性更多的还是体现在各自产业供需的边际影响上，很难形成定量关系。套利关注矛盾点集中在西南市场和氧化铝行业利润。

操作策略与建议：如果合约价格与预测价格偏离较大，如30-50元/吨，

单边投资者：近月合约低于预测价格的建议做多。

套利者或者产业锁定利润者：买入氧化铝合约，卖出电解铝，进行产业套利，持仓至电解铝复产预期初步兑现。

一、氧化铝与电解铝的价格相关性有待修复

套利逻辑可行的关键在于套利涉及标的价格相关性强且市场走势定期体现逻辑关系的回归。

长久以来，氧化铝和电解铝的价格相关性不大。主因氧化铝的定价模式难以市场化，难以体现其真实的供求关系，同时氧化铝和电解铝的产业特征差异较大。统计2017年以来山西一级氧化铝平均价与铝期货连续合约结算价相关性为0.29，河南地区一级氧化铝与铝期货价格相关性为0.30。

氧化铝产业集中度比电解铝还高，定价话语权分化，大型企业氧化铝自供比例高，地区间供需格局差异较大，等因素导致了氧化铝定价难以充分市场化。曾经有很长一段时间氧化铝长协定价模式是LME3月期铝价格的15%-17.5%。2010年以后指数定价模式呼声增加，如美铝使用metal Bulletin的报价与CRU氧化铝报价按照一定权重进行加权平均，这促使了长协价格向现货价格靠拢。中国也形成了基于国内各个主要氧化铝市场价格的常见价格指数，包括阿拉丁氧化铝价格指数和普氏氧化铝指数，形成了比较健全透明的现货市场价格指数。但是电解铝和氧化铝的相关性并没有因此提高。从产业关联来看，生产吨铝需要消耗约1.93万吨氧化铝，其占电解铝生产成本的15%-20%。而由于电解铝生产中电耗占40%，预培阳极成本占20%-30%。由于近些年全球能源危机、电力紧缺等因素导致电力供给比例调整和价格波动较大，预培阳极受环保因素影响供需矛盾较大，等导致了氧化铝与电解铝的价值关联比例波动较大。从供需格局来看，电解铝供给端受碳中和碳达峰以及产能天花板限制，冶炼工艺上停槽启槽损耗巨大，需求端受益于能源紧缺下的新型能源产业的支撑，价格易涨难跌；而氧化铝生产行业门槛不高，产能相对过剩，产能弹性高，下游需求却受限，易跌难涨。

氧化铝上市以后使得其价格更能反应市场供需关系，做更好的资源配置，使得行业利润在氧化铝和电解铝行业更有效的分配。首先，氧化铝期货上市后将使得大批无电解铝风险头寸的主体参与市场公开竞价报价；其次，需外部采购氧化铝的电解铝产业会锚定生产利润进行成本端套保，丰富氧化铝多头头寸参与结构；再者，氧化铝和电解铝套利套保增加，促使行业利润通过氧化铝价格水平进行再分配。市场参与主体的增加和多元化，让氧化铝价格充分体现市场信息得到理性修正。综合来看，电解铝和氧化铝价格的相关性更多的还是体现在各自产业供需的边际影响上，很难形成定量关系。

图1：中国氧化铝价格与铝期货价格

数据来源:wind,格林大华期货有限公司

二、套利关注矛盾点集中在西南市场和氧化铝行业利润。

现今铝产业链的矛盾点集中在西南地区。电解铝运行产能的增加有产能天花板的限制，主要变化在产能产量边际减少的方向上，由于西北地区电解铝以煤电为主，经营时间久，生产偏稳定；而西南地区电力水电比例较大，季节性影响大，目前云南枯水限电减产尚有100万吨-200万吨产能未恢复。除此之外，西南地区各省市中，云南省氧化铝供给高度依赖广西省的输出。在西南地区氧化铝相对电解铝产能和供给过剩的情况下，云南地区产能恢复决定了西南地区氧化铝过剩的程度，南北地区氧化铝价差走势的情况，同时影响了全国氧化铝的价格水平。据我的钢铁网测算，在考虑港口库存的情况下，广西及云南区域氧化铝供给过剩明显；预计2023年第二季度氧化铝产量过剩68.5万吨。那么云南电解铝产能恢复的情况，将改变西南地区氧化铝供需矛盾切换。在电解铝需求端订单走弱的情况下，云南电解铝产能恢复从产业层面看，利多氧化铝，利空电解铝。

影响两个品种相对价格高低的另一个弹性因素是氧化铝的供给。按测算结果，截至6月7日中国氧化铝完全成本约2653元/吨，利润大概270元/吨，较4月底收窄80元/吨，但仍然利于投复产。氧化铝供给端弹性高，产能利用率多维持在80%左右，潜在产能高，对行业利润边际变化的反应快，能快速修复价格斜率。在氧化铝利润走高的趋势中，将利空氧化铝与电解铝比值。

表1：成本下移中国电解铝冶炼单吨利润走扩

数据来源：上海钢联，格林大华期货有限公司

三、上市价格预测

预计氧化铝期货上市近月连续合约价格为国内主要产区的平均价2830元/吨。氧化铝期货合约中质量规定条款表明用于实物交割的氧化铝，主要化学成分和主要物理性能应当符合国标GB/T 24487-2022 AO-1或者AO-2牌号的规定。根据我的钢铁网数据显示氧化铝A0-1西南地区市场价6月均价为2810元/吨，山东地区平均价为2860元/吨，山西地区平均价为2828元/吨。三地均价约2830元/吨。

其他11个合约先用现货-远期平价定理，再用远期的供需边际进行调整。考虑到目前云南降雨量回升，6月下旬水位预计有显著回升，电力紧缺的情况缓解后，100-200万吨冶炼产能投放，我们认为7月对氧化铝的需求会增加，2307合约到2308合约会呈现近月升水的情况。而由于氧化铝产能弹性大，随着价格上涨，产量会增加，在现有因素下，远月合约延续使用评价定理推算的价格进行预测。测算模型中，无风险收益率为一年期定期存款利率1.65%。公式为：

F=S*er(T-t)

表2：氧化铝期货合约上市价格预测

数据来源：wind,mymetal,格林大华期货有限公司 （注：价格预测属于对品种上市的重视和量化预估以及考虑投资者对于上市价格的关切，具体请以上期所公布的牌价为准）

四、操作建议

如果合约价格与预测价格偏离较大，如30-50元/吨，

单边投资者：近月合约低于预测价格的建议做多。

套利者或者产业锁定利润者：买入氧化铝合约，卖出电解铝，进行产业套利，持仓至电解铝复产预期初步兑现。